(一) 洞察调控下的机遇，寻找逆境中的强者 

1、07年房地产市场高度景气，但后半年频出的调控政策造成了明显的观望情绪。我们认为，政策调控的方向是“保障性住房政府管，商品住宅市场管”，出于提高民生考虑的调控政策，对房地产市场的长远发展利远大于弊。 

2、人民币升值、全球流动性过剩、GDP增长、人口红利、城镇化进程和居住升级、土地供应紧张等刺激因素短期不会改变。紧缩政策对投资投机需求将起到明显抑制，但自住需求的巨大缺口仍需满足。保障性住房的供应有限，留给市场的空间仍是巨大的。 

3、房地产开发企业中，我们看好规模实力强大、品牌具有优势的龙头企业，在市场不确定性加大的环境下，这些企业的发展更为明确可期。 

4、商业地产出租受政策调控影响不大，随着城市现代化和商业化的发展，中心城市的持有性商业地产价值上升空间仍然巨大。 

5、对房地产行业给予短线“中性”、中长线“增持”评级，建议08年重点关注万科A、深振业A、金融街三家上市公司。 

公司	06A	07E	08E	09E	评级	简评
万科A	0.33	0.75	1.06	1.41	增持	理念超前、快速发展的地产龙头
深振业A	0.85	1.06	1.36	2.13	增持	现有项目几年内利润可观
金融街	0.49	0.68	0.96	1.26	增持	全国布局的商业地产龙头，前景光明
保利地产	1.20	1.16	1.95	2.5	增持	规模和品牌优势，发展稳健
中粮地产	0.25	0.58	0.99		增持	大背景，高起点，资产注入可期
金地集团	0.67	0.76	1.29	2.35	中性	扩张意图明显，但拿地成本偏高
中华企业	0.62	0.50	0.78		中性	资产注入进程低于预期
招商地产	0.91	1.1	1.8	2.3	中性	高档住宅项目风险较高

 

一、 2007年房地产市场回顾

2  上市公司整体表现

07年前三季度证监会行业房地产板块上市公司业绩整体表现强于全部A股上市公司平均

2007年1月4日至11月29日，沪深300指数上涨137%，证监会房地产行业指数上涨158%。房地产板块在本轮牛市中扮演了重要角色，一年来走势明显强于大盘，但11月之后进入了深度调整。板块内72家企业07前三季度实现主营收入总额901.85亿，同比增长52%；前三季度净利润总额131.67亿，同比增长68%。而同期全部A股上市公司主营收入和净利润总额前三季度同比增长分别为27%和61%（以上计算均剔除无可比数据及亏损公司）。 

 

图表 1：上市公司财务比率变化 

	ROE	ROA	主营业务 利润率	资产负债率	流动比率	速动比率	总资产 周转率	存货 周转率
06年三季报	4.1	3.29	27.62	80.9	1.91	0.75	0.19	0.36
07年三季报	5.35	8.13	29.58	68.96	2.07	0.82	0.2	0.39

资料来源：wind资讯平台，国海证券研究所整理

财务比率数据也显示出房地产公司在资产报酬率、利润率、周转率的提高，都可以追溯到同一因素：房价的上升。 

2  房地产市场情况

    图表 2：全国房地产价格走势 

近一年来房地产市场最显著的特点是房价涨幅较大

 

 

图表 3：全国房地产开发和销售面积 

 

国家发改委统计数据显示，至2007年10月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%，其中新建商品房价格上涨10.6%，二手房销售价格同比上涨8.7%。国家统计局数据显示，2007年1-9月，房地产实际完成投资额16814亿元，同比增长30.3%；完成开发土地面积1.82亿平方米，同比增长11.3%；商品房施工面积19.99亿平方米，同比增长22.41%；新开工面积6.67亿平方米，同比增长21.6%；商品房竣工面积2.44亿平方米，同比增长11.0%；商品房销售面积4.74亿平方米，同比增长32.0%；商品房销售额18684.8亿元，同比增长50.5%。 

2  政策动向

十七大将住房政策导向定为“住有所居”。 

房地产调控政策集中在增加保障性住房供应、防止房价过快上涨，大的方向可以归结为“保障性住房政府管，商品住房市场管”

国务院颁布《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，将保 障类住房收益群体由“最低收入”扩大到“低收入”，面积限定在50-60平方米，政府土地出让金收入用于廉租房建设的比例由5%提高到10%。 

 

全国城市住房工作会议决定逐步扩大廉租住房制度的保障范围，重申90/70原则（城市新开工住房建设中90平方米以下住房面积必须达到70%以上），规定廉租房、经适房、中小套型普通商品住房土地供应量不得低于70%。 

建设部、发改委、监察部、民政部、财政部、国土资源部、央行、税务总局和国家统计局等九部门，联合发布了《廉租住房保障办法》，取代原有的《城镇最低收入家庭廉租住房管理办法》。新《办法》规定，廉租房原则上不少过50平米，目标人群是人均居住面积不足10平米的住房困难家庭。 

国土资源部下发通知，规定土地闲置费原则上将按出让或划拨土地价款的20%进行征收。 

国家税务总局和财政部批准北京、辽宁、江苏、深圳、宁夏、重庆、安徽、河南、福建、天津十省市开始物业税“空转”运行，并称有可能在08年初选择部分地区试点进行“实转”。 

央行年内五次加息九次上调存款准备金率；央行、银监会共同发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，规定对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的贷款首付比例将不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。 

2  我们的评论

07年房地产市场先热后冷。前10个月的数据从整体上反映了市场的强劲增长，而土地开发面积增速的降低突显了18亿亩耕地红线之上土地资源的稀缺性。各主要城市房价的大幅上升被视为市场过热的信号，因此下半年政府的调控政策开始频繁出台，直接导致了市场浓重的观望情绪。板块内上市公司全年业绩大增几无悬念，但越缩越紧的政策使房地产行业的发展方向存在了太多的不确定性，降低了投资者的信心。对于各项政策，我们的态度是长期乐观的，在走向和谐发展的过程中，调控是必然的，消除不理性、不和谐的因素，对市场的发展反而是一件好事。 

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(二) 08年房地产市场发展判断

 

2  对房价走势的判断

购房者的观望源于对房价下降的预期，这种预期如果实现对房地产上市公司也是较大打击。我们对08年房价的判断是： 

全国商品房单价不会降

个别涨幅过大的城市可能出现短时间的调整

中档住宅价格相对更坚挺

图表 4：全国35个大中城市房地产价格指数

 

直观地看，98年实行房改政策以来，全国房价还没有出现过明显下跌，这10年间伴随的是GDP的高速增长，城市化进程的加快和人口的平稳增长。而近两年随着人民币升值和流动性过剩，房价涨幅明显加快。中国的住房政策改革时间不长，可以参考的历史经验有限，对未来房价走势的判断我们先从国际经验出发。 

1、       国际经验

与中国地理条件最为相似的美国20多年来房价呈现单边向上走势，而放眼更长的历史，只有在20年代和70年代两次重大经济危机中出现了明显的下跌。而当前最引人关注的，是美国正在经受的次贷危机，这次危机出现在美国房价的多年大幅上涨之后，并且最新数据显示，危机已经导致了房价的下跌和房地产市场的萧条。值得注意的是，在这次危机中截止到目前为止，美国纽约、洛杉矶等大都市的房价跌幅在10%之内，相对较小城市显得较为坚挺。 

图表 5：美国房地产价格指数

与中国地理条件相似的美国房价长期单边向上；在最近的次贷危机中，大城市房价显得相对坚挺

 

 

数据来源：国海证券研究所 

 

  图表 6：英国房地产价格指数和年增长率

     数据来源：国海证券研究所

从英国的经验看到，泡沫迟早要破灭，但长期来看房价几乎也是只涨不跌

老牌发达国家英国的房价近半个世纪内的大部分时间都在上涨，而80年代末的泡沫破裂影响较为深远。我们看到的规律是房价涨幅一旦超过20%，调整将跟随而至，而跌幅超过15%是很罕见的情况。

 

    图表 7：香港房价历史走势

中国以外的主要亚洲市场房地产泡沫破裂多是因东南亚经济危机的冲击，其破坏力之大，让我们不得不严肃考虑国际资本的影响。但我们认为，中国目前尚不具备相似的国内外金融环境。

 

数据来源：国海证券研究所

与中国大陆文化相近的香港、台湾以及日本，无一幸免于在东南亚金融危机的冲击，房地产泡沫破裂的伤痕至今清晰可见。这些国家和地区房价表现出的特点的涨得高，跌得多。但是，我们认为中国尚不具备这些国家或地区当时的条件：第一，中国是大陆性国家，房地产市场相对广阔，而香港、台湾、日本都可以归为岛屿地理条件，可供开发的区域相当有限，在这些区域出现房价过上涨的程度很容易高于中国、美国；第二，中国目前资本市场并未全面开放，不具备国际资本段时间大规模撤出的条件。因此，我们并不认为中国的房价会出现崩盘式下跌。

国际经验表明，人口增长、货币升值、流动性过剩对一个国家的房价具有明显刺激。而我们总结的重点还有：15%以上的涨幅是危险信号；房价跌幅有可能达到10%甚至更多，但并不容易出现；大城市的房价相对更坚挺。

1、       国内状况

调控政策期望的效果是“防止房价过快上涨”，而不是打压房价

目前对房价影响最大的是已经或可能出台的调控政策。到现在为止，所有官方对此表示的态度都是“防止房价过快上涨”。我们认为，全国整体来看，房价下降的可能不大，原因在于：一、房地产业占GDP的比重超过10%，房价突然下跌会引发多个相关行业的萧条，这样对民生的负面影响可能更大，政府不太可能选择房价“硬着陆”；二、解决“住有所居”的问题，可以通过增加保障性住房供应的手段，但对高居住品质的实现必须依靠市场，而市场对这部分需求的供应显然还是不足的；三、从历史来看，房价上涨的脚步难以阻止，政策调控不应直接针对房价这一市场现象，改善民生的更好选择是设法提高收入。

 

从“国房景气指数”显示的趋势来看，市场景气程度惯性地维持较高水平可能性较大。

      图表 8：国房景气指数

数据来源：国家统计局

可能对房价造成较大杀伤力的是紧缩银根和传闻的“物业税”。对于货币政策的紧缩，我们认为对于房地产市场是沉重的打击，一方面加大了房地产企业的资金压力，另一方面加大了购房者的购房压力，我们认为这是直接导致购房者开始观望的原因；而对于“物业税”的影响，我们认为其将改变的只是房价的支付方式，并不能改变购房者最终需要承担的价格，也不能直接砍掉房地产开发环节的利润。

     图表 9：主要一线城市房价指数

深圳一年多时间内领涨全国房价，当前也率先开始观望。由于累计涨幅过大，同时不规范的投机现象被曝光较多，深圳受到了格外“关照”。我们对深圳未来房价上涨并不看好，甚至作短期向下调整10%的估计。与深圳经济发展和生活习惯相近的广州预计也会出现相似情况。

而对于北京、上海，我们认为房价仍然会坚挺。它们具有传统的全国中心地位，经济发展良好，又有奥运、世博会等重大事件的刺激，跟随深圳市场产生的观望预期不会造成实质性的下跌。

图表 10：主要二线城市房价指数

主要二线城市大多是省会城市和区域中心，历史上房价很少出现下跌，而且大部分房价涨幅并未超过04年的高点，整体来看，预计明年大部分二线城市房价还会保持小幅上涨。

对全国单位房价较为乐观的预期是我们预测红点上市公司业绩的重要前提之一

最后，一个重要因素是政府即将严格实施的90/70原则。我们认为，购房者难以承受的是商品房总价过高，而当70%住宅面积限制到90平米以下，大部分人不得不放弃对总面积的追求，此时购房者对房屋总价的承受能力显然会大大提高；同时，30%的较大面积住宅稀缺性将更为明显，我们也难以期望其价格会有明显下降。

 

结合以上，我们的结论是：全国商品房单价不会降；个别涨幅过大的城市可能出现短时间的调整；中档住宅价格相对更坚挺。

 

 

2  对商品房销量的判断

GDP和人均可支配收入增长、城镇化进程和人民币升值等因素还将继续存在，但连续出台的从紧政策将对房地产投资投机需求起到有效抑制。投资投机需求实际有多少是难以衡量的，从相对更为稳定的自住需求来看，如果按我国目前的发展规划并参照中等发达国家水平，至2020年，全国人口从13亿增长至15亿，城镇户籍人口比例从27%上升到48%，城镇人口人均住房面积从 26平方米增至 30平方米，则平均每年将产生 9亿平方米左右的需求。而07年全年预计全国商品房竣工面积为 5亿平方米左右，而销售面积也仅为 6亿平方米左右，再考虑到原有住宅使用年限到期更新的需求和居住品质提升的需求，仅自住动机产生的需求缺口就相当巨大。至于自住需求的满足在今后将通过何种方式，还要看保证性住房政策执行的力度。从目前出台的政策看，廉租房的目标人群为人均居住面积低于10平米的住房困难家庭，这一人群占城镇人口比重约为5.5%，而且也多为低收入人群，本身就不太具备购买商品房的能力。经济适用房的覆盖面有可能加大，但目标人群比例仍较低。两限房也在政策考虑范围之内，但这已经是政府和开发商共同完成的部分，并且各城市已有限价房的售价并不具备明显优势，并未得到购房者很高的认同。我们认为，保障性住房在近三年内的供应量仍相对非常有限，需求的绝大部分还要靠售价合理化的市场供应来满足。

     图表 11：全国房地产销售面积月度数据

   图表 12：全国商品房新开工面积和竣工面积

资料来源：wind资讯平台，国海证券研究所整理

从多年统计的全国商品房销售面积情况看，长期的增长趋势与自住需求的增长相一致，短期的波动显示出调控政策的效果。从今两年新开工面积的增长看，08年市场供应量还会增加，没有理由认为调控政策一出这些新开工项目会大量停滞。

对于调控政策下政府留给市场和开发商的空间有多大，现在很难判断，但基于对自住需求巨大缺口的判断，我们认为优质公司的优质项目在未来的销售前景仍可看好。

2  调控下寻求机遇两条主线

08年以后的房地产市场带着许多不确定因素，但基于对房地产企业实实在在业绩的信心，我们尝试将眼光变细来洞察调控后的机遇，将眼光放远来寻找逆境中的强者。

  主线一：住宅开发，资金实力+品牌影响

资金与品牌是所有企业不变的主题，我们认为，在房地产行业资金门槛提高，行业竞争加剧的条件下，各种因素将促使行业集中程度提高，集中的方向是资金和品牌的强者。

房地产行业的特点是单个项目投资规模大，进入的资金门槛高。而地价的上涨和信贷的紧缩，对房地产企业的融资能力提出了更高的要求。从融资能力的角度讲，这个行业是“强者恒强”。

图表 13：近10年房地产行业资金来源变动情况

 

从国内房地产行业整体来看，企业资金来源中贷款所占比例逐步下降，而自筹资金比例逐步提高，这一趋势在信贷紧缩的条件下将会被强化。

图表 14：上市公司指标前五名